剧情简介

随着市场上演一场好戏美国联邦储备委员会(fed)转向宽松货币政策后，股市出现反弹在货币政策方面，金融体系的一个角落有理由保持紧张。

随着市场上演一场好戏 美国联邦储备委员会(fed)转向宽松货币政策后，股市出现反弹 在货币政策方面，金融体系的一个角落有理由保持紧张。

对于隔夜融资市场(银行借贷的关键渠道和决定利率的关键)的参与者来说，周三的政策会议包含了主席杰罗姆·鲍威尔(Jerome Powell)的一个更贴切的信息，而不是导致股市飙升并将10年期美国国债收益率推低至4%以下的信息:即美联储将按计划继续缩减资产负债表。

一场争论正在酝酿之中，争论的焦点是美联储是否错误地判断了它能在多大程度上缩小资产负债表——这一过程被称为量化紧缩——而不会在回购协议市场等地方造成混乱，回购协议市场是金融体系的重要管道的一部分。最近的压力导致一项基准利率创下历史新高，让人想起2019年9月，当时另一项隔夜市场利率飙升5倍，最高达到10%，央行被迫干预。

与四年前相比，最近的扰乱程度确实要小得多，也不需要干预，但这两起事件都突显出美联储、银行和其他机构之间日益微妙的平衡，这种平衡有助于保持隔夜融资市场的正常运转。四年前，政府借贷的增加加剧了银行准备金的短缺，这种短缺是美联储减少购买美国国债造成的。如今，外汇储备——确保市场不会失灵并导致利率飙升的金融“油脂”——及其稀缺程度再次受到质疑。

鲍威尔周三表示，他对目前的准备金水平感到满意，并表示央行将在必要时放慢或停止削减资产负债表，以确保它们“略高于”美联储认为“充足”的水平。问题是，目前还不清楚这个水平是多少。

“我会非常谦虚，因为我们不知道，”前美联储理事、现为哈佛大学经济学教授的杰里米·斯坦(Jeremy Stein)说。“在你撞到墙之前，很难衡量，而不是试图让人们放心，我们知道我们在做什么，可以很接近。”

图表

欧洲央行热衷于在不造成混乱或偏离其更广泛政策目标的情况下，将其资产负债表缩小到尽可能小的水平。但这种量化紧缩(QT)发生的时候，银行通常会在至关重要的融资市场上收拾残局，但由于危机后的监管规定和其他原因，它们没有能力这么做。

在这些融资市场上，投资者——包括银行、对冲基金和货币市场基金——以美国国债等工具为抵押发放隔夜贷款。这些利率的交易在很大程度上取决于供需动态，也就是说，市场上的现金数量与可用证券之间的平衡。只要金融体系中的准备金数量保持充裕，隔夜利率基本上是稳定的。

很难证明储量稀缺在当前级别:还有不到8000亿美元在美联储的工厂一夜之间反向回购协议,或RRP——流动性过剩等交易对手货币市场基金的来源可以公园现金和赚5.3%,银行仍然坐拥约3.5万亿美元的外汇储备,这远高于中央银行开始时其2022年6月最新一轮量化紧缩。

然而，有迹象表明，金融机构正在保护自己的现金缓冲。

美国银行美国利率策略主管马克•卡巴纳表示:“我们同意，金融体系中的流动性总量是充足的。我们只相信，逆回购工具中存在过剩的流动性。”我们对银行体系中充足的准备金不那么有信心了。”

金钱之墙

在2019冠状病毒病大流行期间，美联储购买了大约4.6万亿美元的国债和抵押贷款支持证券，以保持较低的长期利率并刺激经济。这个过程创造了一堵需要存入某处的钱墙，导致以准备金和存款准备金率余额形式出现的过剩流动性膨胀。

为了缩减资产负债表，自2022年6月以来，央行一直在对其资产负债表上的一些到期债券进行展期，而没有用其他资产替换它们。然后，政府通过从财政部存放在美联储的现金余额中减去这笔钱来“偿还”到期的债券——实际上是让这些钱消失了。为了履行其支出义务，财政部需要通过发行新债来补充现金储备。

自6月份以来，财政部增加了对票据的依赖，目前票据占未偿债务总额的比例约为21.6%，远高于为财政部提供咨询的一些债券市场参与者建议的目标范围。通过向货币市场基金提供RRP之外的另一种选择，票据的供应已经产生了耗尽该机制的效果。

表2

与此同时，银行也发生了变化。在QT危机爆发之初，放贷机构乐于减少存款。这是因为金融机构在疫情期间积累了数万亿美元的资金，一旦美联储在2022年3月开始加息，他们并不介意看到很多资金离开。

这种表面上的冷漠在2023年3月被动摇了，当时加州硅谷银行(Silicon Valley Bank)和其他机构的倒闭——以及客户意识到他们的现金可以在其他地方获得更高的收益——促使储户从银行体系撤出数万亿美元，转向货币市场基金等替代品。虽然银行体系已经企稳，但这是有代价的，因为金融机构不得不提高定期存单和其他产品的利率，以保留这些资金。

与2017-2019年的QT周期不同，当时加息步伐较慢，银行的证券投资组合没有出现巨额未实现亏损。随着美联储在量化宽松期间扩大资产负债表，商业银行在长期政府债券收益率远低于3%的情况下购买了大量国债和机构债。

图3

美国银行(Bank of America)表示，由于金融机构仍持有这些巨额亏损，任何出售证券以提高流动性的尝试都将耗尽资本，并被市场视为负面因素，因此它们可能希望持有更多现金作为缓冲。

美国银行的卡巴纳说:“银行为什么今天要求流动性，为什么要求的比他们想象的要多，这是一个非常重要的区别。”

这意味着，如果逆回购的余额继续下降，美联储可能会发现自己比预期更早停止资产负债表缩减，特别是在RRP完全空的情况下，巴克莱估计最早可能在5月或6月。鲍威尔周三承认，随着存款准备金率趋于平稳，银行准备金可能会下降。

无数华尔街策略师，甚至美联储决策者都表示，央行距离确定储备处于最低舒适点的时刻还有很长的路要走——加上防范潜在动荡的缓冲。但是对于这个点是什么，他们没有明确的答案。

纽约联邦储备银行总裁威廉姆斯(John Williams)上个月在一次演讲后对记者表示，“距离未来还很遥远”。“我们想确保充足意味着真正的充足。很难预测哪里有充足的储量。”

这种不确定性，再加上美联储最近引发的美国国债价格上涨，增加了美元融资市场进一步震荡的可能性，尤其是在年底前，银行将面临监管机构的资产负债表约束。巴克莱(Barclays)表示，这是因为多头头寸(即押注较低收益率的头寸)需要在回购市场融资，因此市场仓位越拥挤，隔夜利率飙升可能是一个反复出现的问题。

券商Clear Street LLC的回购交易主管Victor Masotti表示，"肯定会有人措手不及。"

与专家联系-财富创造变得容易